如果一切順利，China Online Education Group，即51Talk，將于本周在美國資本市場IPO，到目前為止，這家中國1對1在線英語培訓公司的市場反應估計不是特別好，最開始預計募資1億美元，后來下調(diào)至6000多萬美元，媒體也對這家這幾年國內(nèi)火熱的互聯(lián)網(wǎng)教育高度潮起來的代表公司也有不少關注，但對51Talk招股書披露出來的業(yè)績基本持比較負面的態(tài)度。

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　　的確，2013-2015年，51Talk的凈營收分別為2166萬、5221萬、1.55億人民幣，凈虧損分別達到1780萬元、1.117億元、3.271億，其中市場營銷費用又分別高達1712萬、8126萬、2.97億，雖然營收呈現(xiàn)高增長，但營收都不夠市場營銷開支，虧損嚴重。看了這樣的業(yè)績報表，對這家公司理論上已經(jīng)沒有多大的研究興趣，但是后來看到公司的早期投資者DCM和紅杉的2000萬美元私募追加認購，不僅讓我想起了2012年唯品會的“流血”上市（當時也是DCM和紅杉保駕護航才成功IPO，后來成為大牛股），于是想花點時間看一看，而研究這個公司的聚焦點只有一個：這公司到底能不能賺錢？

　　 所以，整個邏輯分析也變得很簡單清晰，拆分他的收入項和開支項，作為1對1教育培訓公司，我又進一步簡化成分析51talk平均每招一個學生的收入和開支，看收入是否可以覆蓋掉開支？

　　分析過程很長，沒有耐心看完的只看這個分析過程的摘要即可：

　　51Talk的客單價是5900元人民幣/學員，師資成本是1966元/學員（理想毛利率是66.6%），獲客成本是3570元/學員，而由于51Talk現(xiàn)階段處于高投入和高速擴張階段，產(chǎn)品研發(fā)費用和行政管理費用這兩項類固定費用高企，分別達到36.77%和35.54%，均攤到每個學員的話分別是2169元/學員和2037塊/學員，客單價完全無法覆蓋開支，5900-1966-3570-2169-2037=-3843/學員，即生均虧損為3843元，從而導致現(xiàn)階段巨額虧損。 要實現(xiàn)盈利，必須壓縮成本提高客單價。 參考學大、達內(nèi)的費用結構，51Talk的產(chǎn)品研發(fā)費用+行政管理費用隨著招生和收入規(guī)模效應顯現(xiàn)，合計壓縮至35%是可能實現(xiàn)的，再假設獲客成本降低10%至3213元/學員（提高轉化率、加強口碑和品牌度），那么三項費用合計可以壓到5278/學員。

　　 毛利率上限為66.66%，那么51Talk要實現(xiàn)盈虧平衡，客單價必須提高至由5900提高27%到7924即可，而提高客單價可以通過漲課時費和提高用戶在51Talk的生命周期（續(xù)單率）來實現(xiàn)。

　　所以，51Talk要實現(xiàn)盈利是有可能的。并且有系列指標顯示51Talk的盈利能力有好轉跡象，包括：客單價在逐步提高、毛利率在逐步提升、各項費率尤其是市場營銷費率在降、續(xù)單率在提高（用戶生命周期在延長）、運營現(xiàn)金流接近轉正并預計很快能打平、利潤率更高的K12業(yè)務占比上升等。

　　 但是1對1在線口語培訓是相對辛苦的低利潤率生意，要求很高的運行效率，而由于51Talk還處于高速擴展期，各項成本費用仍然還非常高，管理效率和管控能力尚未得到很好的驗證，商業(yè)模式的穩(wěn)定性和可預測性都沒有那么清晰，總體而言像一個提前進入二級市場、更偏VC階段的投資標的。

　　 詳細分析過程如下（比較長，要看的請耐心）

　　收入項（ Gross billings）：51Talk的課時費標準是30元人民幣/25分鐘，用戶可購買次卡（最低套餐120次）或者包月卡（最低12個月起），根據(jù)公司最新的2016年Q1數(shù)據(jù)顯示，該季度的學費收入是1.55億人民幣，付費用戶數(shù)是2.64萬，那么平均客單價即為5900元人民幣。

　　成本項（ Cost of revenues）：主要是師資成本（還有少量比如支付渠道成本等，以下分析暫忽略），51Talk的1對1在線英語培訓模式，通過聘用大量的菲律賓外教來給國人培訓英語口語（截止2016年3月31日有6300多名外教，以菲律賓老師為主），51Talk收取學生的課時費是30元人民幣/25分鐘，路演PPT披露，分給外教的課時費是10人民幣/25分鐘，也就是說老師拿走三分之一的課時費。那么生均師資成本是1966元，毛利率是66.6%。

　　費用項（Operating Expenses）：主要包括市場營銷費用（sales and marketing expenses）、行政管理費用（general and administrative expenses）、產(chǎn)品研發(fā)費用（product development expenses）三大項，逐一分析。

　　 市場營銷費用（一次開支，用當期具體金額）：2016年Q1報表顯示該季度的市場營銷費用是9424萬人民幣，其中包括：電話營銷費用3180萬（120個全職+997個外包人員）、互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)營銷費用2790萬人民幣、品牌費用1360萬人民幣、試聽課費用520萬（試聽老師493名）、客服代表和助教費用390萬（166名員工）。所有營銷費用加起來均攤到每個付費用戶，平均獲客成本是3570元人民幣。

　　 產(chǎn)品研發(fā)費用（類固定開支，用凈營收占比反推單客費用）：主要是148名課程研發(fā)人員和210名技術人員的開支，2016年Q1報表顯示該季度的產(chǎn)品研發(fā)費用/凈營收是36.77%。反推均攤到每個付費用戶，是2169塊/學員，這塊屬于相對固定成本，相信隨著招生規(guī)模和收入規(guī)模增加，生均費用會進一步下降。

　　 行政管理費用（類固定開支，用凈營收占比反推單客費用）：主要是497名行政管理人員的開支，2016年Q1報表顯示該季度的行政管理費用/凈營收是35.54%。反推均攤到每個付費用戶，是2037塊/學員，這塊屬于相對固定成本，相信隨著招生規(guī)模和收入規(guī)模增加，生均費用會進一步下降。

　　市場營銷費用（3570/學員）+產(chǎn)品研發(fā)費用（2169/學員）+行政管理費用（2037/學員），三項費用合計是7777/學員，再加上1966元/學員的師資成本，總開支是9742元/學員，而同期51Talk的客單價是5900元，所以單個付費學員虧損3843元。

　　【注：這個模型為了簡化分析，有兩個個重要說明，一是公司報表顯示的topline是當期凈收入而不是學費收入，教育公司的會計采用預收款模式，雖然期內(nèi)公司先預收了學費，但是由于教學周期有跨度，不能立刻全部確認為營收，只有完成教學服務或者過期的學費方可確認為營收，本文分析過程均把學費收入而非當期凈收入作為該學生的客單價，這樣的分析口徑更合理，因為學生繳費以后沒有退費機制，在期內(nèi)沒有上課也確認為營收，學費收入可以更好地體現(xiàn)把這個學員招進來以后整個生命周期內(nèi)的價值，也能更合理的分析公司真實現(xiàn)金流情況，但是當期發(fā)生的類固定開支在分析時必須用該費用的當期凈收入占比來反推；二是假設學生的課程完成率是100%，而事實上公司2013-2015年的課程失效率分別是7%、10%、15%，課程失效率高會提高公司的毛利率，因為這部分課程收了學費但是沒有支付成本，但是課程失效率高不利于公司未來持續(xù)發(fā)展，理論上公司沒有降低學生課程完成率的主觀動力，所以分析過程假設100%的課程完成率】

　　這就是51Talk最新的2016年Q1財務報表反映出的公司收入和開支詳情，在現(xiàn)階段，由于客單價無法覆蓋單客成本費用（尤其是昂貴的獲客成本），處于賠錢做買賣階段。那么51Talk是否可以通過提高收入降低開支從而實現(xiàn)盈利？

　　 我們采用倒推的方式，先算每獲取一個客戶以及服務一個客戶的總開支是多少，然后再算客單價能否達能提升到可以覆蓋總開支的水平。

　　 1、三項費用可以壓縮到什么水平？

　　 行政管理費用、產(chǎn)品研發(fā)費用這兩項屬于類似固定費用，隨著招生和收入增加帶來的規(guī)模效應，這兩項費用均攤到每個用戶的比例會下滑，2016年Q1數(shù)據(jù)顯示51Talk這兩項的凈營收占比分別是36.77%和35.54%，兩項合計占比72.31%，主要原因是公司擴張階段招人猛，人效低，有參考意義的可比公司學大和達內(nèi)行政管理費用比例大概是20%左右，同時假設產(chǎn)品研發(fā)費用15%左右（這個假設不管是在教育公司還是在互聯(lián)網(wǎng)公司里都算很高了），那這兩項費用合計占比可以降到35%，如果平攤到每個學生身上，大概2065/學員。

　　市場營銷費用，由于1對1模式天生對銷售的依賴，這塊費用隨規(guī)模效應而優(yōu)化并不明顯，51Talk的市場營銷費用中最大頭的是電銷成本、流量廣告，從目前了解的情況來看，由于團隊是急劇擴張的，不管是廣告還是電銷，改善各個流程和環(huán)節(jié)，提升轉化效率，又或者提高品牌和口碑效應，獲客成本是有壓縮空間的，假設能節(jié)省10%，則獲客成本降低至3213元/學員。

　　 那么三項費用合計可以壓到5278/學員。

　　2、毛利率是否可以提高？

　　作為1對1培訓模式，51Talk的毛利率做到60%+已經(jīng)算是很高的毛利了（中小學1對1課外輔導機構學大教育把1對1模式做到極致，毛利也不過30%），主要受益于51Talk采用菲律賓外教的模式，相當于賺了個勞動力資源的跨市場套利，菲律賓外教的課時費竟然低到20元/小時（而且對比菲律賓的呼叫中心員工水平竟然還有優(yōu)勢），這個勞動力跨境購帶來的優(yōu)勢太明顯了。

　　按照51Talk目前33%的師資成本，毛利率約66.6%，雖然有可能因為學費漲價進一步提高毛利率的潛在可能，但是菲律賓勞動力成本也有上漲壓力，所以66.6%應該是公司毛利率上限（2016年Q1公司毛利率為63.6%）。

　　 如果按照66.6%的毛利率+5278元的獲客成本反推，那么51Talk實現(xiàn)盈虧平衡的客單價則需要達到7924元。

　　 3、客單價是否可以提高？

　　一是最簡單粗暴的漲價策略。51Talk目前處于打市場的階段，收費標準是30元/25分鐘，相對同行業(yè)的1對1英語口語培訓（50-250元/25分鐘）仍然低低不少，所以提價有一定的提價空間，即使?jié)q價20%到36元/25分鐘，也仍有一定的價格優(yōu)勢，但是因為51Talk是做中低端市場的，即使?jié)q價也得非常克制。

　　 二是通過更好的運作效率，提高用戶的生命周期。51Talk目前的客單價是5900元，其收費模式是賣次卡，最低是120次次卡套餐，有效期是180天，售價5008左右，就是說在51Talk上首次下單額最低是5008起，這和5900的客單價很接近，說明大多數(shù)用戶都是以最低120次卡套餐作為初次購買的，初次購買的用戶生命周期是180天，如果能提高用戶消耗完首次套餐后繼續(xù)續(xù)單的比例，從而提高用戶在51Talk上的生命周期，那就變相提高了客單價（這里客單價的定義可以擴展為客戶生命周期內(nèi)的總消費貢獻），道理很簡單，你好不容易高成本拉了個客人到店里消費，當然要想讓他多消費。而英語口語培訓，半年內(nèi)是很難練成的，要想出成果大概率得以年為單位，所以如果51Talk抓好運營和教學，把已經(jīng)首次付費的客戶服務好，客戶續(xù)費應該比較順其自然。

　　通過一和二相結合，把客單價（或者更準確說是單個客戶在51Talk生命周期內(nèi)的消費額）由5900提高27%到7924是比較輕松的，比如通過提價15%*提高16.78%用戶生命周期即可實現(xiàn)。

　　綜合以上123分析，51Talk實現(xiàn)盈利從理論上是可以算過賬來的，接下來我們再通過51Talk過去幾年的運營軌跡看看有哪些跡象表明公司有扭虧為盈趨勢的，又有哪些潛在不利因素。

　　先看扭虧為盈的積極信號：

　　 1、客單價在逐步提高

　　2、毛利率在逐步提升

　　3、市場營銷費用/學費收入的比例連續(xù)下降

　　4、產(chǎn)品研發(fā)費用/當期凈收入、行政管理費用/當期凈收入在2015年的高企后，2016年Q1迎來下降拐點

　　5、續(xù)單率在穩(wěn)步提升，意味著用戶生命周期在延長

　　6、運營現(xiàn)金流2016年Q1為-371.9萬人民幣，接近轉正，可以預期很快將實現(xiàn)運營現(xiàn)金流打平

　　7、經(jīng)營策略上從開始把K12作為重要業(yè)務拓展，K12業(yè)務比例在提升，K12學員的付費率、客單價、口碑傳播、續(xù)單率等都優(yōu)于成年業(yè)務

　　再看潛在不確定因素：

　　 1、課程失效率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2013、2014、2015年的課程失效率分別是7%、10%、15%，雖然課程失效率上升在短期內(nèi)提高公司利潤率有所幫助，但是長期來看，對提高用戶生命周期、公司品牌口碑均很不利，目前不清楚為什么課程失效率逐年上升以及未來走勢；

　　 2、公司在短期內(nèi)人員投入和開支很大，比如截止2016年Q1，不僅僅電銷員工增至1117人，課程研發(fā)、技術員工、行政管理人員也分別達到了148、210、497人，短期內(nèi)員工數(shù)劇增導致人效很低成本高企，如果招生和收入沒有繼續(xù)保持高速增長，生均成本無法承擔這么大的員工開支。

　　51Talk在2016年Q1的行政管理費用高達35.5%，雖然比上一個季度的45.3%有明顯改善，但是我們拿2008年處于高速擴張期的學大來對比，當年學大的凈收入規(guī)模約2.21億人民幣，而51Talk 2015年凈收入1.55億，2016年凈收入不會低于3.5億人民幣，這兩年51Talk的收入規(guī)模和2008年高速擴張期的學大收入規(guī)模相接近，但是當年正處于全國各地瘋狂跑馬圈地的學大的行政管理費用僅為20%，51Talk的35.5%遠高于學大此項費率，而且51Talk采用的是互聯(lián)網(wǎng)1對1模式，沒有那么多門店，管理成本理論上應該要比線下門店模式的學大低，但51Talk此項費用卻遠高于當年野蠻成長的線下1對1學大。

　　同樣的還有產(chǎn)品研發(fā)費用，高達36.8%，51Talk的產(chǎn)品并非面向海量互聯(lián)網(wǎng)用戶，根據(jù)我對互聯(lián)網(wǎng)公司的有限了解，比較難想象為什么需要210名技術員工（不知道是否是互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)品的特殊要求），而且根據(jù)招股書披露51Talk的直播技術是外包給YY公司的。

　　總體上51Talk的這兩項費用比例相對來說是比較高的，往好的方向可以理解為當規(guī)模效應起來以后可以有很大的壓縮空間，但另一方面也不免會擔心公司的運行效率問題，教育行業(yè)尤其是1對1模式，并不是大口吃肉躺著賺錢的生意，獲客成本和服務成本都很高，這就對公司的管理效率和管控能力要求非常高，利潤都是通過標準化、系統(tǒng)化、流程化做出來的。

　　 3、菲律賓外教模式是否有問題？菲律賓是以英語為母語的人口大國、有很好的服務態(tài)度、沒有時差、人力成本低，這些給51Talk創(chuàng)造了跨市場套利的優(yōu)勢，但是由于中國人對菲律賓英語有口音的印象，聘用菲律賓外教為主，只能做中低端市場，而且一旦形成這種品牌定位，很難往上吃到高客單價人群，尤其是現(xiàn)在51Talk也在加大K12的權重，為小孩買單的家長，對這方面的要求會更高，而如果為此增加北美外教比例，那成本結構又會發(fā)生變化，主打性價比的品牌定位也會變得不清晰。

　　 4、1對1模式?jīng)Q定這不會是高利潤率的生意，客單價由5900提高到7924、同時各項開支大幅壓縮后，才實現(xiàn)盈虧平衡，要想賺更多利潤，需要進一步提高客單價（在當前菲律賓模式以及市場定位下想大幅提高也有難度），同時要很好的成本管控能力以及很強的團隊執(zhí)行力。

　　綜上分析，51Talk現(xiàn)階段大幅虧損主要是因為客單價無法覆蓋獲客成本和服務成本所致，但是未來在提高客單價、降低各項開支這兩方面都有一定的改善空間，開源節(jié)流后有扭虧為盈的可能性，并且51Talk在提高K12業(yè)務占比并且提高各方面的效率后，客單價、獲客成本、續(xù)單率等各方面的運營指標有漸善的跡象，運營現(xiàn)金流也接近轉正，但是由于還處于高速擴展期，目前各項成本費用仍然還非常高，商業(yè)模式的穩(wěn)定性和可預測性都沒有那么清晰，總體而言像一個提前進入二級市場、更偏VC階段的投資標的，當然，這也意味著51Talk現(xiàn)在IPO是一個高收益和高風險并存的投資機會，而其中的收益/風險比，取決于投資者對其商業(yè)模式和盈利能力的不同理解和預期。

　?。ū疚霓D載自雪球，作者Ricky，北京艾美谷投資管理有限公司合伙人）