◆2019年教育行業(yè)表現(xiàn)回顧：A股教育指數(shù)（930717）跑輸大盤，2019年初至5月20日漲11%。其中，龍頭公司表現(xiàn)良好，中公教育+68%、視源股份+34%、美吉姆+33%。港股教育指數(shù)跑贏恒生指數(shù)，年初至今漲13.3%。其中，天立教育+100%、網(wǎng)龍+70%、睿見教育+42%。美股教育龍頭表現(xiàn)優(yōu)異，新東方+52%、好未來+30%。

　　◆國家政策明確鼓勵(lì)推動(dòng)職業(yè)教育，行業(yè)或?qū)⒂瓉砀咚侔l(fā)展。1H19職業(yè)教育領(lǐng)域政策頻發(fā)，我國相繼出臺(tái)一系列政策，同時(shí)19年高職院校將大規(guī)模擴(kuò)招100萬人，同比增長27%。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，需要大量的技術(shù)性人才。本輪國家職業(yè)教育改革從政策制定和執(zhí)行力度上都反應(yīng)出大規(guī)模地培訓(xùn)技術(shù)人才是有效支撐我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。重點(diǎn)關(guān)注：高教及職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)。

　　◆港股民辦高教行業(yè)存在價(jià)值洼地，行業(yè)整體估值或被低估。港股高教公司受《民促法實(shí)施條例（送審稿）》的影響，2018年8月10日期間板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整，根據(jù)我們的盈利預(yù)測，截至19年5月28日行業(yè)平均（除中教外）19年估值為13xPE。而19年以來國家出臺(tái)的一系列職業(yè)教育政策明確鼓勵(lì)支持社會(huì)力量辦好職業(yè)教育，我們認(rèn)為高教行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)低，合理估值在20xPE以上，當(dāng)前整體估值或被顯著低估。優(yōu)選低估值、高彈性、高內(nèi)生、強(qiáng)外延的民辦高校，重點(diǎn)推薦：希望教育、中國科培。

　　◆職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)品類繁多、重點(diǎn)關(guān)注細(xì)分龍頭跨品類，沉渠道。國家政策鼓勵(lì)、資本力量助推下，職業(yè)培訓(xùn)迎來蓬勃發(fā)展。我們測算19年成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)約5000億元市場空間。渠道下沉與跨品類協(xié)同發(fā)展是職教細(xì)分龍頭下一階段的重要發(fā)展方向。按照業(yè)務(wù)復(fù)制能力、行業(yè)增速、考試培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)程度、參培率、客單價(jià)等因素我們重點(diǎn)推薦：中公教育、開元股份。

　　◆投資建議。（1）成人職業(yè)教育培訓(xùn)：核心推薦龍頭公司中公教育、開元股份；（2）高校：考慮到該板塊流動(dòng)性較低，建議對(duì)低估值的高教標(biāo)的均可配置，重點(diǎn)關(guān)注：希望教育、中國科培教育等；（3）教育信息化：《中國教育現(xiàn)代化2035》、《教育部2019年工作要點(diǎn)》出臺(tái)，全面利好教育信息化行業(yè)。核心推薦中小學(xué)信息化龍頭公司視源股份；建議關(guān)注網(wǎng)龍、拓維信息、新開普、科大訊飛、佳發(fā)教育、立思辰、三盛教育、三愛富等公司；（4）早教和素質(zhì)教育培訓(xùn)：建議關(guān)注美吉姆、盛通股份；（5）在線教育：建議關(guān)注新東方在線。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示。教育政策、教育經(jīng)費(fèi)不足、教研能力下降的風(fēng)險(xiǎn)

　　投資聚焦

　　研究背景

　　職業(yè)教育領(lǐng)域政策頻發(fā)，國家意志推動(dòng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注高校和培訓(xùn)板塊。從2017年開始到2019年，國務(wù)院辦公廳、教育部對(duì)職業(yè)教育領(lǐng)域的相關(guān)政策層出不窮。2019年就相繼出臺(tái)《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》、《關(guān)于在院校實(shí)施“學(xué)歷證書+若干職業(yè)技能等級(jí)證書”制度試點(diǎn)方案》、《職業(yè)技能提升行動(dòng)方案（2019-2021）》。一系列政策的出臺(tái)將推動(dòng)職業(yè)教育行業(yè)邁入快速發(fā)展軌道。

　　我們的創(chuàng)新之處

　　1、提出高等教育行業(yè)公司估值構(gòu)成：在底部估值基礎(chǔ)上（滿員穩(wěn)定、學(xué)費(fèi)隨CPI增長的學(xué)校），疊加可預(yù)見的內(nèi)生增長空間及外延并購預(yù)期帶來的增益。其中我們認(rèn)為底部估值可通過量化的方法估算得到，考慮到不同公司內(nèi)生增長空間和外延擴(kuò)張預(yù)期存在差異，還需要根據(jù)學(xué)校資產(chǎn)所處地區(qū)人口結(jié)構(gòu)、在手現(xiàn)金、資金成本、公司市值大小等因素來綜合判斷。

　　2、將成人職業(yè)培訓(xùn)分為證書類和技能類兩大細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行分析；提出成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)篩選框架因素：業(yè)務(wù)復(fù)制能力、行業(yè)增速、考試培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)程度、考試通過難度（參培率）、參加考試人數(shù)、客單價(jià)。我們認(rèn)為行業(yè)篩選看好（1）人才招錄和資格認(rèn)證；（2）自考。

　　投資觀點(diǎn)

　　我們建議五條主線積極配置教育行業(yè)：

　　（1）成人職業(yè)教育培訓(xùn)：核心推薦龍頭公司中公教育、開元股份；

　　（2）高校：考慮到該板塊流動(dòng)性較低，建議對(duì)低估值的高教標(biāo)的均可配置，重點(diǎn)關(guān)注：希望教育、中國科培教育等；

　　（3）教育信息化：《中國教育現(xiàn)代化2035》、《教育部2019年工作要點(diǎn)》出臺(tái)，全面利好教育信息化行業(yè)。核心推薦中小學(xué)信息化龍頭公司視源股份；建議關(guān)注網(wǎng)龍、拓維信息、新開普、科大訊飛、佳發(fā)教育、立思辰、三盛教育、三愛富等公司；

　　（4）早教和素質(zhì)教育培訓(xùn)：建議關(guān)注美吉姆、盛通股份；

　　（5）在線教育：建議關(guān)注新東方在線。

　　1、2019上半年教育行業(yè)表現(xiàn)回顧：指數(shù)跑輸大盤，龍頭公司表現(xiàn)良好

　　1.1、A股市場：教育指數(shù)跑輸大盤，19年初至今漲11%

　　A股教育板塊漲幅明顯，教育指數(shù)（930717）19年初至今漲幅11%。2019年1月1日至2019年5月20日A股教育指數(shù)（930717）漲幅11%，跑輸上證綜指（vs+15%）、創(chuàng)業(yè)板指（vs+17%）以及滬深300（vs+20%）。

　　各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司領(lǐng)漲。在22家重點(diǎn)公司中，有16家公司股價(jià)上漲，6家下跌。龍頭公司漲幅由高到底依次是職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育（002607.SZ）、開元股份（300338.SZ）；教育信息化龍頭視源股份（002841.SZ）；早教培訓(xùn)龍頭美杰姆（002621.SZ）。

　　1.2、港股市場：IPO熱度不減，上半年3家公司上市

　　港股教育選取上市公司15家，已形成教育產(chǎn)業(yè)集群。銀杏教育、中國科培、新東方在線分別于2019年1月18日、1月25日和3月28日在聯(lián)交所上市。同時(shí)在排隊(duì)的有7家，分別是中國東方教育控股、華圖教育、春來教育、華立大學(xué)集團(tuán)、尚德啟智教育、凱晴教育、中匯集團(tuán)。

　　1.3、美股市場：好未來和新東方股價(jià)上漲

　　美股市場：好未來（TAL.N）和新東方（EDU.N）兩大龍頭股價(jià)上漲。截至2019年5月20日，新東方和好未來的市值約129億美元和201億美元，股價(jià)分別較2019年初上漲51.65%和29.54%。我們統(tǒng)計(jì)了13家美股教育上市公司，2019年初至5月20日有8家公司上漲，其中ATA公司（ATAI.O）上漲132.61%，流利說（LAIX）上漲28.97%。

　　1.4、2018年報(bào)總結(jié)：在線教育收入增長迅速，線下培訓(xùn)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　截止到2019年5月6日，A股、港股、美股教育行業(yè)公司2018年年報(bào)已披露完畢。我們根據(jù)主營業(yè)務(wù)的不同，將49家教育行業(yè)公司劃分為四大細(xì)分子行業(yè)，主要包括：（1）教育信息化、（2）線下培訓(xùn)、（3）在線教育和（4）學(xué)校。根據(jù)年報(bào)信息披露完全的49家教育行業(yè)公司，教育行業(yè)2018年總體營業(yè)收入906.27億元，同比增長36.31%；總體凈利潤97.01億元，同比增長26.81%。

　　四大領(lǐng)域2018年總結(jié)。（1）培訓(xùn)：收入576.15億元，YoY+36.21%（同下）；凈利潤54.60億元，+26.54%。（2）學(xué)校：收入145.28億元，+34.86%；凈利潤40.94億元，+12.28%。（3）在線教育：收入55.69億元，+67.13%；凈利潤-16.28億元，-1.31%。（4）教育信息化：收入129.15億元，+28.08%；凈利潤17.76億元，+36.96%。

　　2、職教領(lǐng)域政策紅利，關(guān)注高校和培訓(xùn)

　　2.1、職教領(lǐng)域政策頻發(fā)，國家意志推動(dòng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展

　　職業(yè)教育領(lǐng)域政策頻發(fā)，國家意志推動(dòng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注高校和培訓(xùn)板塊。從2017年開始到2019年，國務(wù)院辦公廳、教育部對(duì)職業(yè)教育領(lǐng)域的相關(guān)政策層出不窮。2017年12月19日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化產(chǎn)教融合的若干意見》。2018年2月5日,《職業(yè)學(xué)校校企合作促進(jìn)辦法》正式發(fā)布。2019年，又相繼出臺(tái)《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》、《關(guān)于在院校實(shí)施“學(xué)歷證書+若干職業(yè)技能等級(jí)證書”制度試點(diǎn)方案》、《職業(yè)技能提升行動(dòng)方案（2019-2021）》。一系列政策的出臺(tái)將推動(dòng)職業(yè)教育行業(yè)邁入快速發(fā)展軌道。政策紅利主要集中在職業(yè)教育領(lǐng)域，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注民辦高校板塊和職業(yè)培訓(xùn)板塊。

　　2.2、重點(diǎn)關(guān)注高校和職業(yè)培訓(xùn)板塊

　　2.2.1、高校：行業(yè)逐步發(fā)生改變，未來將成為充分競爭市場

　　選擇營利性之后，高就業(yè)質(zhì)量學(xué)校將享有定價(jià)權(quán)，頭部企業(yè)優(yōu)先受益。考慮到教育行業(yè)的本質(zhì)是提供服務(wù)，具有優(yōu)質(zhì)教學(xué)質(zhì)量的學(xué)校將享有定價(jià)權(quán)。而高質(zhì)量的職教體現(xiàn)在使學(xué)生實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量就業(yè)。因此在“能就業(yè)”到“就好業(yè)”的轉(zhuǎn)變過程中，我們認(rèn)為，產(chǎn)教融合做得好的、能夠提供契合市場需求的頭部學(xué)校將率先從市場規(guī)模的擴(kuò)大中受益。同時(shí)長線來看，市場化定價(jià)+頭部企業(yè)的“鯰魚效應(yīng)”有望提升行業(yè)教育質(zhì)量水平，帶動(dòng)行業(yè)良性競爭，高教市場或?qū)⑾虺浞指偁幨袌鲞^渡。

　　2.2.2、培訓(xùn)：職業(yè)技能培訓(xùn)已成為穩(wěn)定就業(yè)的關(guān)鍵舉措

　　國辦印發(fā)職業(yè)技能提升方案。2019年5月24日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《職業(yè)技能提升行動(dòng)方案（2019-2021）》。把職業(yè)技能培訓(xùn)作為保持就業(yè)穩(wěn)定、緩解結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾的關(guān)鍵舉措，作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。目標(biāo)任務(wù)是2019年至2021年共開展各類補(bǔ)貼性職業(yè)技能培訓(xùn)5000萬人次以上，其中2019年培訓(xùn)1500萬人次以上；經(jīng)過努力，到2021年底技能勞動(dòng)者占就業(yè)人員總量的比例達(dá)到25%以上，高技能人才占技能勞動(dòng)者的比例達(dá)到30%以上。

　　本次《方案》強(qiáng)調(diào)職業(yè)技能培訓(xùn)的重要作用，同時(shí)對(duì)19-21年培訓(xùn)人次數(shù)量（3年5000萬人次）和培訓(xùn)質(zhì)量（高技能人才占技能勞動(dòng)者的比例達(dá)到30%以上）做出明確規(guī)定。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年我國就業(yè)總?cè)丝?.7億人，年均培訓(xùn)1700萬人次占總就業(yè)人口的2.2%，我們預(yù)計(jì)未來5年培訓(xùn)超過10%的就業(yè)人口，將極大的提升就業(yè)人員整體素質(zhì)。

　　3、民辦高教：行業(yè)增長潛力大，估值或被低估

　　按照舉辦者方性質(zhì)劃分，高等教育可分為公辦高等教育和民辦高等教育。公辦高等教育主要為研究型的大學(xué)，如我們所熟知的985/211等學(xué)校。而民辦大學(xué)專注應(yīng)用型教育，以就業(yè)為導(dǎo)向，培養(yǎng)學(xué)生的實(shí)用性技能，同時(shí)頒發(fā)大學(xué)或大專文憑。目前不論是考生的報(bào)考傾向還是錄取分?jǐn)?shù)線上，民辦大學(xué)都要落后于公立大學(xué)。2017年我國高等教育毛入學(xué)率達(dá)到45.7%，而根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，同時(shí)期民辦高等教育滲透率僅為22.8%。

　　隨著技術(shù)型人才需求的不斷提升，民辦本?？聘叩冉逃鲩L潛力巨大。我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，“中國制造2025”將極大提升對(duì)于技術(shù)型人才的需求。隨著今年以來，國家職業(yè)教育領(lǐng)域各項(xiàng)利好政策的不斷出臺(tái)和落實(shí)，我們認(rèn)為，專注技能教育的民辦高等教育將主動(dòng)契合市場需求，優(yōu)化調(diào)整專業(yè)結(jié)構(gòu)，有望以此實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展，同時(shí)成為實(shí)現(xiàn)2020年高等教育毛入學(xué)率50%的目標(biāo)的主要推動(dòng)力。

　　3.1、高教行業(yè)進(jìn)入門檻高，并購是現(xiàn)階段主要增長邏輯

　　高教行業(yè)為牌照型非充分競爭市場，新建高校難度大，進(jìn)入壁壘高。1）高教行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，新設(shè)立民辦高等教育機(jī)構(gòu)需要取得一系列批文、執(zhí)照及許可，并符合特定要求規(guī)范，如注冊(cè)資本、學(xué)生數(shù)量、教師資質(zhì)等。其中本科高校的設(shè)立政策更是不斷收緊，手續(xù)繁瑣耗時(shí)且不確定性大。因此，高校牌照（尤其是本科牌照）成為高教行業(yè)的一道天然壁壘，同時(shí)也奠定了高教行業(yè)區(qū)域性集中的非充分競爭格局。2）高教行業(yè)建校初始投入大，投資回報(bào)率較低，2017年港股高教行業(yè)平均ROA在10%左右，同時(shí)新建民辦高校仍需要很長的時(shí)間來樹立品牌形象來吸引生源，故難以通過新建學(xué)校來實(shí)現(xiàn)快速增長。

　　成熟校區(qū)內(nèi)生增長受學(xué)額所限，并購或?yàn)榭焖贁U(kuò)張的主要邏輯。由于本?？茖W(xué)額由教育部統(tǒng)籌分配，所以民辦高校在招生人數(shù)上受到較大限制，尤其是成熟的本科高校，學(xué)生規(guī)模受到限制。國家教育部批準(zhǔn)的本科招生計(jì)劃已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期，增速較為緩慢，2013-2017年CAGR為1.2%，2017年增速僅為0.9%創(chuàng)下新低。我們認(rèn)為，在建校受阻、學(xué)額受限的環(huán)境下，外延并購將是未來3-5年民辦高等教育公司擴(kuò)張的主要邏輯。18年全國共有民辦高校749所，根據(jù)我們?cè)凇蛾P(guān)注護(hù)城河來源，聚焦確定性增長——港股民辦教育行業(yè)綜合對(duì)比分析》報(bào)告中的測算，最終可能被并購的學(xué)校數(shù)量在100-150所左右。行業(yè)進(jìn)入跑馬圈地階段。

　　3.2、如何看待高教行業(yè)的底部估值？

　　港股高教公司受《民促法實(shí)施條例（送審稿）》的影響，2018年8月10日期間板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整，根據(jù)我們的預(yù)測目前行業(yè)平均（除中教外）19年估值為13xPE。2019年國家鼓勵(lì)職業(yè)教育的政策陸續(xù)出臺(tái)，態(tài)度及方向性明確，我們認(rèn)為高教行業(yè)合理估值在20xPE以上。

　　我們認(rèn)為高等教育行業(yè)公司估值構(gòu)成為，在底部估值基礎(chǔ)上（滿員穩(wěn)定、學(xué)費(fèi)隨CPI增長的學(xué)校），疊加可預(yù)見的內(nèi)生增長空間及外延并購預(yù)期帶來的增益。其中我們認(rèn)為底部估值可通過量化的方法估算得到，考慮到不同公司內(nèi)生增長空間和外延擴(kuò)張預(yù)期存在差異，還需要根據(jù)學(xué)校資產(chǎn)所處地區(qū)人口結(jié)構(gòu)、在手現(xiàn)金、資金成本、公司市值大小等因素來綜合判斷。

　　考慮到高校資產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)定，收入以預(yù)收款為主，現(xiàn)金流具備穩(wěn)定性和持續(xù)性，故我們認(rèn)為一個(gè)滿員穩(wěn)定，學(xué)費(fèi)隨CPI增長的學(xué)校，即高校的底部估值可通過永續(xù)增長模型DDM估算得到。那么單體成熟價(jià)值=凈利潤/（WACC?g）。根據(jù)PE=市值/凈利潤，可得到一個(gè)成熟學(xué)校的DDM價(jià)值=1/WACC?g。綜上，教育資產(chǎn)的底部估值由WACC、長期增長率g兩大因素共同決定。

　　公司加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=E/V×Re+D/V×Rd。其中Rd為公司債務(wù)成本，即公司負(fù)債的利息率；Re為公司權(quán)益成本，根據(jù)CAPM模型，Re=Rf+β（Rm-Rf）。假設(shè)學(xué)校資產(chǎn)為100%自有資金購建，得到WACC=Re=Rf+β（Rm-Rf）

　　1.Beta：原始Beta存在失真問題，參考必選消費(fèi)行業(yè)，在0.7-1.0之間。目前港股教育beta平均1.28，對(duì)一個(gè)抗周期行業(yè)而言明顯過高，且低，不具備解釋力度，主要原因是港股教育公司上市時(shí)間短，且短期受到政策的不確定影響大。使用原始Beta進(jìn)行估值可能存在數(shù)據(jù)失真的問題。因此我們認(rèn)為滿員、交稅的學(xué)校資產(chǎn)beta可參考必選消費(fèi)行業(yè)，在0.7-1.0之間。

　　2.長期增長率（g）：我們認(rèn)為單體學(xué)校達(dá)到成熟狀態(tài)之后，即滿員學(xué)校，利潤僅隨CPI增長。故公司利潤的長期增長率與學(xué)費(fèi)增長率一致，假設(shè)學(xué)費(fèi)保持溫和增長，接近通脹水平CPI，即約2-3%的增速。

　　3.底部P/E估值的確定：

　　i.Beta：參考必選消費(fèi)，取到0.9

　　ii.市場收益率Rm：過去5年恒指平均收益率（加平均股息率）——9.0%

　　iii.無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf：10年期美國國債收益率——3.4%

　　iv.長期增長率g：與CPI接近——2.0%

　　在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過對(duì)WACC和長期增速g的敏感性測試，我們得到一個(gè)滿員穩(wěn)定、學(xué)費(fèi)隨著CPI增長的成熟高校（完稅后）的合理估值區(qū)間在15-20xPE。

　　3.3、高教板塊為價(jià)值洼地，優(yōu)選高內(nèi)生+強(qiáng)外延+低市值的公司

　　港股教育板塊平均估值為19年16xPE，除了中教最高達(dá)到32xPE之外，其余公司基本在10x-17x之間，低于我們測算的15-20xPE的底部估值。此外，港股大部分上市高校與我們所假設(shè)的成熟學(xué)校存在一定區(qū)別：1）擁有一定的內(nèi)生增長空間；2）在手現(xiàn)金充裕，擁有外延的可能性；綜合考慮這兩點(diǎn)因素，我們認(rèn)為高教行業(yè)整體估值被低估，存在價(jià)值洼地，行業(yè)合理估值應(yīng)為20xPE以上。

　　行業(yè)整體被低估的情況下，我們認(rèn)為低估值的港股高教公司均可配置，優(yōu)選低估值、高彈性（低市值）、高內(nèi)生、強(qiáng)外延的公司。重點(diǎn)推薦：希望教育、科培教育。

　　1）外延并購：在手現(xiàn)金反應(yīng)并購能力，市值大小決定增長彈性。通常在手現(xiàn)金數(shù)量越大，可預(yù)期其外延并購能力越強(qiáng)，估值越高。但由于高教行業(yè)是存量并購，已有規(guī)模大小將影響并購學(xué)校對(duì)公司盈利的邊際改善作用，可認(rèn)為市值越大，彈性越小。因此，按成功整合一所學(xué)校NPV為5-10億RMB來粗略計(jì)算，可以通過考慮其暗含多少所學(xué)校收購預(yù)期，并參考在手現(xiàn)金梳理來考慮估值。

　　2）內(nèi)生增長：辯證看ROA高低，優(yōu)選增長空間大或運(yùn)營效率高的公司。民辦高等教育行業(yè)平均調(diào)整后ROA為10%，分化程度較大。ROA較低可能是由于外延并購整合尚未完成，未來預(yù)期會(huì)有增長放量。比如希望教育18年ROA僅為5.7%，主要是由于公司外延收購不斷，17年收購四川學(xué)校，18年收購甘肅、重慶學(xué)校，學(xué)校人數(shù)仍處于爬坡期，故ROA較低，未來內(nèi)生增長空間大。ROA較高首先要考慮利潤是否可持續(xù)，或是否由不同會(huì)計(jì)方法導(dǎo)致的情況；若利潤增長穩(wěn)定可靠，可能是由于公司具備較強(qiáng)的運(yùn)營效率。如新華和科培ROA水平位居板塊前列，均在17%左右，主要是由于兩家公司目前僅經(jīng)營2個(gè)單體學(xué)校，單體學(xué)校運(yùn)營效率相對(duì)較高。

　　4、職業(yè)培訓(xùn)：證書和技能兩大領(lǐng)域，中公教育和東方教育行業(yè)龍頭

　　根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《中公教育借殼上市，A股龍頭揚(yáng)帆起航——亞夏汽車（002607.SZ）深度報(bào)告》和《政策約束下的供給側(cè)變革——教育行業(yè)2019年投資策略》中的測算，2018年職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)約5000億元市場空間，YoY+10-20%?？煞譃樽C書（500億元）和技能（4500億元+）兩大類，預(yù)計(jì)跨細(xì)分賽道擴(kuò)張是細(xì)分賽道巨頭公司未來主要成長路徑。

　　職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)篩選框架因素：業(yè)務(wù)復(fù)制能力、行業(yè)增速、考試培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)程度、考試通過難度（參培率）、參加考試人數(shù)、客單價(jià)。我們認(rèn)為行業(yè)篩選看好（1）人才招錄和資格認(rèn)證；（2）自考。

　　4.1、證書培訓(xùn)：人才招錄和資格認(rèn)證考試鉆石賽道，核心推薦中公教育

　　2018年人才招錄考試和資格認(rèn)證考試市場空間約500億元。由于復(fù)雜的就業(yè)形勢，許多高校畢業(yè)生和其他高學(xué)歷人才就業(yè)或?qū)で蠊ぷ鲘徫徽{(diào)整時(shí)將更多地把目光放在工作條件相對(duì)優(yōu)越的國家行政和事業(yè)編制內(nèi)的崗位、教師崗位、醫(yī)療衛(wèi)生崗位，參加各類人才招錄考試，繼而為人才招錄培訓(xùn)提供充足的生源。根據(jù)國家公務(wù)員局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2018年底公務(wù)員、事業(yè)單位、教師、金融、醫(yī)療五項(xiàng)從業(yè)人員共8000萬人，每類工作人員工作年限約30年，因此每年參與崗位輪換約267萬人，參考?xì)v年平均10:1的報(bào)錄比，我們預(yù)計(jì)每年參與考試的人數(shù)約2700萬人，結(jié)合40%參培率和4600元生均收費(fèi)，人才招錄考試和資格認(rèn)證考試市場空間約為500億元。

　　一、公務(wù)員培訓(xùn)：報(bào)考人次僅是一個(gè)維度，參培率和客單價(jià)仍有提升空間。

　　（1）維度一之報(bào)考人次：2018年國考崗位縮編，但就業(yè)難驅(qū)動(dòng)報(bào)錄比抬升。

　　（A）國家公務(wù)員：2019年國家公務(wù)員計(jì)劃招錄14537人，同比2018年招錄28533人下降49%，主要是因?yàn)閲叶悇?wù)部門的改革，國稅部門招錄人數(shù)同比減少53%，其余部門招錄人數(shù)并無明顯下降。2019年國考報(bào)名人數(shù)138萬人，同比2018年的165萬人下降16%。2012-2019年參考人數(shù)基本穩(wěn)定在90-100萬人之間。

　?。?strong>B）地方公務(wù)員：根據(jù)已經(jīng)披露信息的省份，2019年招錄人數(shù)下滑的趨勢比較確定，下滑幅度在20%左右。

　　（2）維度二之參培率：參學(xué)率和參培率分別約40%和15%，參培率仍有較大提升空間。參培率指參加線下培訓(xùn)班的比率，客單價(jià)數(shù)千-數(shù)萬元不等；參學(xué)率涵蓋參培率，除了參加線下培訓(xùn)之外，購買書籍或者購買低價(jià)的引流在線課程均屬于參學(xué)率，客單價(jià)約幾十元。目前公務(wù)員考試全行業(yè)的參學(xué)率約40%，參培率約15%。相較于考研約60%參培率，公務(wù)員考試的參培率仍有較大的提升空間。2012~2018年競爭比基本維持在40:1~55:1，2019年競爭比提升至95:1將導(dǎo)致2019年國考競爭加劇，有望進(jìn)一步提升培訓(xùn)業(yè)務(wù)的參培率。

　　（3）維度三之客單價(jià)：穩(wěn)步提升。目前公務(wù)員考試筆試培訓(xùn)均價(jià)6000元，面試培訓(xùn)均價(jià)1.5萬元。由于有品牌的巨頭企業(yè)擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，每年學(xué)費(fèi)都有望保持穩(wěn)定增長。

　　二、事業(yè)單位培訓(xùn)：公務(wù)員招錄減少，事業(yè)單位增長明顯。國家機(jī)關(guān)單位的編制有多種：公務(wù)員編制、參公事業(yè)編、全額撥款事業(yè)編、差額撥款事業(yè)編、工勤編和臨時(shí)工。廣義的事業(yè)單位編制包括參公事業(yè)編、全額撥款事業(yè)編、差額撥款事業(yè)編等。

　　（1）維度一之報(bào)考人數(shù)：事業(yè)單位相比公務(wù)員每年招錄人數(shù)充足，根據(jù)人力保障局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年全國公開招聘事業(yè)單位人員93萬人，同比增加16%，中央事業(yè)單位9.7萬人，地方83.3萬人。上海事業(yè)單位每批次招錄人數(shù)在4000人左右，每年會(huì)多批次招錄。2018年上海輔警、城管類的事業(yè)單位招錄首次需要標(biāo)準(zhǔn)化考試，未來所有事業(yè)單位的招錄會(huì)逐漸標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，我們認(rèn)為統(tǒng)一的事業(yè)單位統(tǒng)考是行業(yè)未來發(fā)展趨勢。這類考試相對(duì)于公務(wù)員考試來講，門檻低但難度不低，會(huì)催生更多的低學(xué)歷求職者參考，同時(shí)催生大量的培訓(xùn)需求。我們預(yù)計(jì)19-20年CAGR有望保持10%左右。

　　（2）維度二之參培率：2018年全國事業(yè)單位錄取率約15%，參培率約為15%。隨著事業(yè)單位報(bào)考人數(shù)的持續(xù)提升，競爭程度提升，我們預(yù)計(jì)未來事業(yè)單位參培率有望逐步提升。

　　（3）維度三之客單價(jià)：2018年事業(yè)單位筆試培訓(xùn)客單價(jià)約為4500元，面試培訓(xùn)客單價(jià)8000-10000元。相較于公務(wù)員培訓(xùn)的客單價(jià)仍有較大增長空間。我們預(yù)測2020年事業(yè)單位筆試培訓(xùn)客單價(jià)有望提升至6000元，面試培訓(xùn)客單價(jià)有望提升至1.0-1.3萬元。

　　三、教師培訓(xùn)：教師考試包含教師資格考試及教師招聘考試兩個(gè)體系。前者是國家施行的教師職業(yè)許可制度考試，后者是獲得教師資格認(rèn)證后的競爭上崗考試。

　　維度一之報(bào)考人數(shù)：（1）驅(qū)動(dòng)力一之教師國考改革：教師國考改革實(shí)施后，師范類學(xué)生被納入考查范圍，使得報(bào)考人數(shù)較政策改革前顯著增長。（2）驅(qū)動(dòng)力二之培訓(xùn)新規(guī)：2018年8月22日國辦80號(hào)文規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，要求所有從事學(xué)科類培訓(xùn)的教師必須有教師資格，目前全國約80萬所各類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，假設(shè)每所機(jī)構(gòu)平均20個(gè)老師，擁有教師資格證的比例約在30%~50%之間。公立校有1700萬教師，一些偏遠(yuǎn)地區(qū)公立校的教師也存在資格證缺失現(xiàn)象，導(dǎo)致教師資格證缺口巨大。

　　維度二之參培率：目前教師資格考試全行業(yè)的參培率約10%，招聘考試參培率15%，合計(jì)參培率約在10-15%之間，未來仍有較大的提升空間。根據(jù)搜狐教育數(shù)據(jù)，2017/2018年教師資格考試報(bào)名考生分別為418/651萬人，2017年錄取人數(shù)為38萬人，每年基本穩(wěn)定。隨著國家加大對(duì)教師隊(duì)伍的建設(shè)力度，錄取人數(shù)將保持增長，但報(bào)考人數(shù)增長迅猛，仍將驅(qū)動(dòng)考試競爭程度提高，有望進(jìn)一步提升教師考試培訓(xùn)參培率。

　　維度三之客單價(jià)：目前資格考試筆試培訓(xùn)價(jià)格平均為3000元，招聘筆試培訓(xùn)價(jià)格約5000元，面試培訓(xùn)價(jià)格均為8000元左右。與公務(wù)員的客單價(jià)還有很大的差距，隨著教師培訓(xùn)報(bào)考人數(shù)的增多，培訓(xùn)客單價(jià)將持續(xù)提升。

　　4.2、成人技能培訓(xùn)：財(cái)經(jīng)、廚師空間巨大，關(guān)注開元股份和東方教育港股IPO后的投資機(jī)會(huì)

　　烹飪、信息技術(shù)和汽車服務(wù)培訓(xùn)需求端：根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，烹飪技術(shù)、信息技術(shù)和汽車服務(wù)的收入之和占2018年中國職業(yè)技能教育市場總收入的40%。人才缺口方面，烹飪技術(shù)類2017年人才缺口220萬人，增至2022年310萬人；信息技術(shù)類2017年人才缺口770萬人，增至2022年1680萬人；汽車服務(wù)類2017年人才缺口400萬人，增至2022年870萬人。烹飪技術(shù)、信息技術(shù)和汽車服務(wù)行業(yè)的培訓(xùn)需求強(qiáng)烈。弗若斯特沙利文預(yù)測，2018年廚師、信息技術(shù)、汽修的市場規(guī)模約占非學(xué)歷職業(yè)教育的44%，即約為1760億元。

　　烹飪、信息技術(shù)和汽車服務(wù)培訓(xùn)供給端：供給端從業(yè)公司數(shù)量眾多，中國東方教育控股在烹飪、信息技術(shù)和汽車服務(wù)等均為細(xì)分領(lǐng)域第一。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按照培訓(xùn)人數(shù)計(jì)，中國三大職業(yè)技能教育參與者合計(jì)占據(jù)2.5%的市場份額。截止2018年8月31日，中國東方教育控股在烹飪、信息技術(shù)和汽車服務(wù)三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的市占率均為第一，分別為23.1%、3.4%、9.7%。

　　會(huì)計(jì)培訓(xùn)行業(yè)需求端：空間巨大，方興未艾。會(huì)計(jì)培訓(xùn)主要分為資格認(rèn)證培訓(xùn)和職業(yè)技能培訓(xùn)兩大類。

　?。?）在會(huì)計(jì)資格認(rèn)證培訓(xùn)領(lǐng)域，主要的考試包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、會(huì)計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試、會(huì)計(jì)從業(yè)考試等等，根據(jù)報(bào)名人數(shù)、參培率和人均收費(fèi)計(jì)算，2018年市場空間超100億元；

　　（2）在會(huì)計(jì)職業(yè)技能領(lǐng)域，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2018年年末，我國工商登記的中小企業(yè)超過2000萬家，個(gè)體工商戶超過5500萬戶。如果中小企業(yè)按照每家企業(yè)3人、30%的參培率和4000元/人的客單價(jià)計(jì)算，我們預(yù)計(jì)僅會(huì)計(jì)實(shí)操上崗培訓(xùn)市場空間約800億元。

　　會(huì)計(jì)培訓(xùn)行業(yè)供給端：競爭格局分散，正保遠(yuǎn)程、恒企教育、高頓財(cái)經(jīng)為行業(yè)巨頭企業(yè)。會(huì)計(jì)職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域的主要從業(yè)機(jī)構(gòu)基本都是地方的中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，全國性從業(yè)機(jī)構(gòu)較少，目前行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的公司包括：恒企教育、中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校（正保遠(yuǎn)程教育DL.N）、高頓財(cái)經(jīng)、仁和會(huì)計(jì)教育等。

　　5、教育行業(yè)估值分析和投資策略

　　5.1、估值分析

　　估值梳理。截至2019年5月29日，各市場估值情況如下：

　　1、A股教育：重點(diǎn)公司2018/2019年P(guān)E為41X/32X；

　　2、港股教育：重點(diǎn)公司2018/2019年P(guān)E為30X/16X；

　　3、美股教育：重點(diǎn)公司FY2018/FY2019年P(guān)E為43X/36X。

　　5.2、投資建議：五條主線，積極配置

　　（1）成人職業(yè)教育培訓(xùn)：核心推薦龍頭公司中公教育、開元股份；

　　（2）高校：考慮到該板塊流動(dòng)性較低，建議對(duì)低估值的高教標(biāo)的均可配置，重點(diǎn)關(guān)注：希望教育、中國科培教育等；

　　（3）教育信息化：《中國教育現(xiàn)代化2035》、《教育部2019年工作要點(diǎn)》出臺(tái)，全面利好教育信息化行業(yè)。核心推薦中小學(xué)信息化龍頭公司視源股份；建議關(guān)注網(wǎng)龍、拓維信息、新開普、科大訊飛、佳發(fā)教育、立思辰、三盛教育、三愛富等公司；

　　（4）早教和素質(zhì)教育培訓(xùn)：建議關(guān)注美吉姆、盛通股份；

　　（5）在線教育：建議關(guān)注新東方在線。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　行業(yè)層面：

　?。?）教育政策風(fēng)險(xiǎn)：教育行業(yè)相關(guān)政策在鼓勵(lì)民辦教育產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，以“公益屬性”為主要方向，“遏制過度逐利和純粹逐利”被反復(fù)重申。從規(guī)范層級(jí)來說，義務(wù)教育階段（小學(xué)和初中）不得設(shè)立為營利性，但是幼兒園、高中、大學(xué)、大專等可以選擇轉(zhuǎn)設(shè)為營利性。目前民辦幼兒園的整體盈利能力和資產(chǎn)證券化路徑已受到國家嚴(yán)格規(guī)范，未來國家是否會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策限制其它年齡段學(xué)校（中小學(xué)/高教等）的盈利能力和資產(chǎn)證券化路徑，我們將保持持續(xù)跟蹤。

　?。?）教育經(jīng)費(fèi)不足的風(fēng)險(xiǎn)：2017年中央財(cái)政教育經(jīng)費(fèi)增長5%，西藏、河南、云南教育經(jīng)費(fèi)分別增長23%、16%、14%。華北地區(qū)增長乏力，東北地區(qū)出現(xiàn)負(fù)增長。黑龍江下滑1%，內(nèi)蒙古、吉林、遼寧、山西增幅不足3%。隨著東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長乏力持續(xù)，未來相關(guān)地區(qū)可能會(huì)出現(xiàn)教育經(jīng)費(fèi)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司層面：

　?。?）教研能力下降的風(fēng)險(xiǎn)：教師、課程及教程研發(fā)都與教育質(zhì)量息息相關(guān)，教研團(tuán)隊(duì)核心人員的變動(dòng)，會(huì)對(duì)教育機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量、口碑產(chǎn)生一定影響。

　?。?）核心技術(shù)及人員流失的風(fēng)險(xiǎn)：教師、課程及教程研發(fā)都與教育質(zhì)量息息相關(guān)，這些核心人員的變動(dòng)，會(huì)對(duì)教育機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量、口碑產(chǎn)生一定影響。

　　7、重點(diǎn)公司介紹

　　7.1、中公教育（002607.SZ）：A股教育龍頭，打造職教航母

　　中公教育是國內(nèi)職業(yè)培訓(xùn)龍頭企業(yè)。中公教育是國內(nèi)領(lǐng)先的非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)服務(wù)提供商，主要領(lǐng)域包括公務(wù)員、事業(yè)單位、教師等。中公教育2015-2018年收入分別為20.7、25.8、40.3和62.5億元；2015-2017年參培學(xué)員累計(jì)288.46萬人次（含面授和線上培訓(xùn)），2018年培訓(xùn)學(xué)員突破120萬人次。公務(wù)員招錄面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)18年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.82億元（+49.15%）；教師招錄及教師資格面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.75億元（+60.58%）；綜合面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.28億元（+87.17%）；事業(yè)單位招錄面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.85億元（+37.91%）；線上培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.44億元（+57.64%）；其他業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.23億元（+869.64%）。19Q1收入13.12億元（+61.93%），凈利潤1.06億元（+304.47%）。

　　中公教育的中短期成長路徑主要四個(gè)維度。（1）品類拓展：中公從公職招錄逐漸拓展到考研、IT技能、國企金融、出國留學(xué)等領(lǐng)域。（2）渠道下沉和院校覆蓋：截止2018年12月，中公教育的701個(gè)直營分支機(jī)構(gòu)已覆蓋31個(gè)省319個(gè)城市。未來中公教育渠道網(wǎng)絡(luò)將逐步向縣級(jí)市進(jìn)行延伸。目前中公覆蓋高校數(shù)量約200所，全國有約2663所高校，仍有較大的成長空間。（3）客單價(jià)提升：無論早教培訓(xùn)、中小學(xué)培訓(xùn)還是成人培訓(xùn)，大部分優(yōu)質(zhì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)均具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。（4）運(yùn)營效率提升：中公教育2015-2018年凈利率約7.8%、12.7%和13.0%和18.4%，處于逐年提升的趨勢。我們認(rèn)為未來隨著雙師課堂滲透率、信息系統(tǒng)中臺(tái)化率逐步提升，公司遠(yuǎn)期的凈利率有望超過20%。

　　盈利預(yù)測、投資評(píng)級(jí)和估值。考慮到公司整體收入快速增長，以及雙師課堂、自主IT系統(tǒng)開發(fā)升級(jí)帶來公司盈利能力的提升，我們預(yù)計(jì)公司凈利率有望保持持續(xù)提升。我們維持中公教育19~21年凈利潤預(yù)測為17.33/23.18/30.13億元，EPS預(yù)測分別為0.28/0.38/0.49元。當(dāng)前約780億元市值對(duì)應(yīng)19-21年P(guān)/E為43x/32x/24x，維持中公教育“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公務(wù)員國考和省考招生人數(shù)下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　7.2、視源股份（002841.SZ）：源遠(yuǎn)根深，傲世天下

　　視源股份：全球智能顯示交互領(lǐng)域龍頭企業(yè)。公司作為全球顯示主控板卡第一份額的龍頭企業(yè)，通過“希沃”交互智能平板布局全球教育信息化市場，通過MAXHUB會(huì)議平板布局國內(nèi)會(huì)議信息化市場，在兩大顯示交互領(lǐng)域也均成為市占率第一的龍頭公司。2018年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入169.84億元（YoY+56.28%）,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.04億元（YoY+45.32）,實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤9.41億元（YoY+36.13%）。團(tuán)隊(duì)分享、技術(shù)研發(fā)、品牌優(yōu)勢、渠道布局構(gòu)成了公司的四大核心競爭力。19Q1收入33.61億元（+26.33%），歸母凈利潤1.88億元（+47.39%）。

　　板卡業(yè)務(wù)穩(wěn)居全球首位，18年受益景氣度提升，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。2018年全球液晶電視出貨量約為22,495.30萬臺(tái)，同比上漲2.50%，電視行業(yè)景氣度略有回升。未來公司將進(jìn)一步基于Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平臺(tái)，推出了可支持全球主流電視信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)的液晶電視主控板卡產(chǎn)品體系。公司還通過產(chǎn)品功能的整合提高產(chǎn)品的附加值。此外，19年3月發(fā)布的《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2019～2022年）》，也將為公司的板卡業(yè)務(wù)帶來新的發(fā)展機(jī)遇。

　　教育業(yè)務(wù)領(lǐng)軍國內(nèi)市場，基于硬件優(yōu)勢升級(jí)產(chǎn)品體系。根據(jù)奧維云網(wǎng)《2018年Q4中國B2BIWB市場研究報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，公司在教育市場交互智能平板2016年、2017年、2018年銷售額市占率分別為31.30%、35.50%、36.50%，各期均位居中國大陸交互智能平板市場領(lǐng)先地位。希沃定位于教育信息化應(yīng)用工具提供商，積極把握國內(nèi)教育行業(yè)政策動(dòng)態(tài)，以“用戶”為核心，突破過往單一交互智能平板產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式，立足“教師、教室、教學(xué)”，針對(duì)教育信息化的不同應(yīng)用場景，將產(chǎn)品體系升級(jí)為“常態(tài)化教學(xué)應(yīng)用軟件、數(shù)字化環(huán)境硬件、數(shù)據(jù)管理與服務(wù)軟件”三大部分，推出了智慧黑板、電子白板、常態(tài)化智能錄播系統(tǒng)、學(xué)生終端、易課堂等硬件及軟件類新產(chǎn)品，基本實(shí)現(xiàn)了教育信息化應(yīng)用工具的全面覆蓋。

　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)。充分考慮視源股份各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，結(jié)合公司18年年報(bào)，我們維持對(duì)視源股份2019~2021年的歸母凈利潤預(yù)測為13.07/17.41/22.98億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.22/2.91/2.87元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：教育政策變化、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

　　7.3、網(wǎng)龍（0777.HK）：游戲、教育雙輪驅(qū)動(dòng)

　　游戲、教育雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績持續(xù)改善。18年公司營收50.4億元人民幣，YoY 30%，主要是由于游戲和教育業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長；歸母凈利潤5.5億元，相比上年同期-2080萬元實(shí)現(xiàn)扭虧。盈利情況大幅改善，主要是游戲業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，教育業(yè)務(wù)盈利情況大幅改善，其中海外教育業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧，國內(nèi)教育業(yè)務(wù)仍處于投入期。

　　游戲收入創(chuàng)歷史新高，經(jīng)營利潤同比增長92.5%。18年游戲業(yè)務(wù)收入23.7億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高， YoY 41.5%。其中，端游收入19.15億元，YoY39.8%，端游收入創(chuàng)歷史新高，增長主要由于旗艦IP《魔域》推出新資料片及新功能，ARPU同比提升64.8%至665元。；手游收入4.53億元，YoY49.3%，主要受益于《魔域》口袋版及《魔域手游》流水的快速增長，2H18平均月流水約1億元。受益于收入強(qiáng)勁增長和經(jīng)營杠桿成效，經(jīng)營利潤同比增長92.5%至13億元，經(jīng)營利潤率由去年同期的40.4%上升至54.9%。此外，公司計(jì)劃今年推出數(shù)款新IP及新類型的游戲，數(shù)個(gè)新游戲已于近期獲得版號(hào)審批。

　　教育營收穩(wěn)步增長，海外業(yè)務(wù)普米盈利快速提升。18年教育業(yè)務(wù)收入25.7億元人民幣，YoY 21.9%；經(jīng)營虧損4.2億元，與去年同期相比略有縮窄。1）海外業(yè)務(wù)普米盈利能力大幅提升，凈利從去年同期的500萬元增長至1.5億元，主要是受益于“一帶一路”倡議下公司業(yè)務(wù)向埃及、尼日利亞、肯尼亞和馬來西亞等新興市場國家拓展，以及莫斯科智慧城市項(xiàng)目第二階段大規(guī)模訂單發(fā)貨。2）受益于毛利較高的VR業(yè)務(wù)增長，國內(nèi)教育板塊毛利同比提升13.6%，但由于目前仍在用戶推廣階段，持續(xù)高企的研發(fā)、銷售及行政費(fèi)用致使盈利仍然處于凈虧損狀態(tài)。截至18年底，101 教育PPT 國內(nèi)安裝用戶達(dá)到500萬，相比去年同期的120萬增長超3倍。此外，18年公司完成對(duì)Edmodo收購，截至目前，用戶數(shù)超過1億人，遍布190 多個(gè)國家的40 萬所學(xué)校，未來有望與普米結(jié)合，通過導(dǎo)入K12用戶案例獲得海量用戶規(guī)模變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　維持目標(biāo)價(jià)30.55港元，維持至“買入”評(píng)級(jí)。我們維持19/20/21年收入預(yù)測分別為60.4、68.2、73.6億元，同比增長20%/13%/8%；維持歸母凈利潤預(yù)測為7.7、9.3、10.1億元，同比增長29%/23%/9%；綜合考慮分部估值及絕對(duì)估值結(jié)果，我們維持目標(biāo)價(jià)30.55港元/股，對(duì)應(yīng)19年的PE為18x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：教育產(chǎn)品推廣低于預(yù)期；Edmodo 整合不達(dá)預(yù)期。

　　7.4、新東方在線（1797.HK）：線上發(fā)力，旭日東升

　　新東方在線：新東方旗下在線教育平臺(tái)，多領(lǐng)域綜合在線教育服務(wù)供應(yīng)商。新東方在線依托于新東方集團(tuán)，在大學(xué)、K12、學(xué)前、機(jī)構(gòu)四個(gè)領(lǐng)域提供在線教育服務(wù)。目前公司核心業(yè)務(wù)東方優(yōu)播，現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)新東方在線網(wǎng)站及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，衍生業(yè)務(wù)酷學(xué)多納及酷學(xué)英語。目前新東方集團(tuán)持有新東方在線股份66.72%，為控股股東。FY2018，公司實(shí)現(xiàn)營收6.50億元（YoY+45.8%），凈利潤0.91億元（YoY-2.8%）。

　　在線教育行業(yè)：線下培訓(xùn)龍頭互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有望成為在線教育巨頭企業(yè)，K12在線直播是王者賽道。2017年在線教育市場規(guī)模近2000億元，預(yù)計(jì)2020年將超過3000億元。我們認(rèn)為在線教育與線下培訓(xùn)互補(bǔ)而不是互斥，融合而不是顛覆，服務(wù)能力和教研水平是在線教育企業(yè)擴(kuò)張的關(guān)鍵。線下培訓(xùn)龍頭的在線平臺(tái)由于品牌認(rèn)可度高、教學(xué)質(zhì)量好、師資培訓(xùn)體系強(qiáng)，最有可能成為在線教育王者。高度分散的K12線下培訓(xùn)誕生兩家千億市值上市公司新東方和好未來，我們認(rèn)為未來K12在線直播是最有潛力的教育賽道之一，市場份額高度集中、三四線城市海量空間、優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源供給缺失有可能鑄就數(shù)個(gè)巨頭公司。

　　背靠中國教育第一龍頭新東方，新東方在線擁有品牌、渠道、資本、教研優(yōu)勢。作為國內(nèi)最大的綜合性教育集團(tuán)，新東方的品牌、教研、服務(wù)領(lǐng)先市場。新東方在線依托于新東方，核心優(yōu)勢凸顯：（1）品牌：借力新東方，F(xiàn)Y2018銷售成本約38%；（2）渠道：新東方線下學(xué)員基數(shù)導(dǎo)流線上課程，股東騰訊帶來線上流量；（3）教研：通過引入優(yōu)質(zhì)股東提升教研實(shí)力。

　　核心業(yè)務(wù)：K12在線直播平臺(tái)東方優(yōu)播擁有宏大成長空間。K12在線直播是教育行業(yè)的金牌賽道和重要趨勢，東方優(yōu)播同時(shí)布局大班直播和班課直播業(yè)務(wù)，是新東方在線K12業(yè)務(wù)的核心部分，其中班課模式“樂播課”采用25-30人小班教學(xué)，課程單價(jià)在60元/小時(shí)，課程內(nèi)容結(jié)合三四線城市的教材及學(xué)生的實(shí)際學(xué)習(xí)情況，并設(shè)置當(dāng)?shù)伢w驗(yàn)店降低營銷成本。新東方在線K12業(yè)務(wù)2018年收入約0.88億元，預(yù)計(jì)未來有望保持超過100%的收入復(fù)合增速。

　　成長路徑：圍繞K12在線直播領(lǐng)域，以下沉三四線為戰(zhàn)略，以加速城市覆蓋為戰(zhàn)術(shù)。在戰(zhàn)略制定上，公司將東方優(yōu)播平臺(tái)作為核心業(yè)務(wù)，面向稀缺優(yōu)質(zhì)教育資源的三四線城市提供差異化服務(wù)，對(duì)三四線城市進(jìn)行教育消費(fèi)升級(jí)。在擴(kuò)張戰(zhàn)術(shù)上，東方優(yōu)播計(jì)劃在5-6年的時(shí)間進(jìn)入200個(gè)城市，快速提升城市及用戶覆蓋，我們預(yù)計(jì)5年后覆蓋潛在客戶群體將超過2000萬。

　　盈利預(yù)測。我們維持新東方在線19~21年收入預(yù)測為10.00/16.20/26.65億元人民幣，歸母凈利潤預(yù)測為-0.39/-1.11/0.59億元人民幣，公司處于利潤的爬坡期，考慮到公司21年凈利潤有望轉(zhuǎn)正及新東方集團(tuán)的背景，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭激烈影響盈利能力、教育政策變化、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

　　7.5、希望教育（1765.HK）：價(jià)值被低估的西部民辦高校先行者

　　中國第二大民辦高等教育集團(tuán)，旗下?lián)碛?所民辦高校。公司是中國第二大民辦高等教育集團(tuán)，專注于應(yīng)用型教育，擁有19年辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)。學(xué)校網(wǎng)絡(luò)集中于中西部地區(qū)，已覆蓋四川、貴州和山西。截至2018年12月31日，公司旗下?lián)碛?所高校，其中3所由公司自建，5所由公司收購，在校學(xué)生規(guī)模達(dá)86,033人，旗下學(xué)校平均就業(yè)率同比提升約2個(gè)pct至92.19%。

　　內(nèi)生增長空間廣闊，外延擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)豐富。公司現(xiàn)有學(xué)校容量遠(yuǎn)未飽和，內(nèi)生增長空間大。截至2018年12月31日，2018年公司學(xué)?？傉猩藬?shù)31,025人，同比增長43%；在校生人數(shù)86,033人，同比增長14%。我們預(yù)計(jì)公司學(xué)校2021年在校生人數(shù)仍有60%的增長空間。此外，3月5日十三屆全國人大二次會(huì)議上國務(wù)院總理在政府工作報(bào)告中指出，19年高職院校擴(kuò)招100萬人，公司旗下共有5所高職院校，預(yù)計(jì)未來高職院校招生人數(shù)、利用率或?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L。

　　公司外延并購經(jīng)驗(yàn)豐富，已并購5所學(xué)校，數(shù)量上在目前港股上市的高教公司排第一位，并且公司擁有頂尖的投后管理能力，在招生、教學(xué)和就業(yè)多方面實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化管理，標(biāo)的學(xué)校在納入集團(tuán)后均表現(xiàn)出較高的成長性。

　　19年P(guān)E僅為15x，價(jià)值或被顯著低估。民辦高等教育具有較高的護(hù)城河，且現(xiàn)金流穩(wěn)定。我們認(rèn)為一個(gè)滿員沒有學(xué)生增長空間的民辦高校的合理PE估值在15-20x（去稅后EPS）。港股上市民辦高校的各類收購案例中，標(biāo)的學(xué)校整合后的估值普遍在13-14xPE。我們維持19-21年收入預(yù)測分別為13.2/15.9/18.2億元，歸母凈利潤預(yù)測為4.5/6.1/7.8億元。根據(jù)絕對(duì)估值結(jié)果，維持目標(biāo)價(jià)1.95港元/股，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)19年的PE為15x?？紤]到公司內(nèi)生增長空間，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：教學(xué)質(zhì)量下滑、教育政策變動(dòng)、外延擴(kuò)張策略不達(dá)預(yù)期。

　　7.6、中國科培（1890.HK）：華南地區(qū)民辦高等教育領(lǐng)導(dǎo)者

　　華南地區(qū)民辦高等教育領(lǐng)導(dǎo)者，旗下?lián)碛斜緦？苾伤咝！?/strong>公司是華南地區(qū)領(lǐng)先的民辦學(xué)歷高等教育提供商，專注應(yīng)用型教育，擁有18年辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)。目前在廣東肇慶運(yùn)營一所本科院校廣東理工學(xué)院及一所中等職業(yè)學(xué)校肇慶中職，致力于培養(yǎng)高技能技術(shù)人才并提供特色工科專業(yè)課程。截至2018年9月30日，在校學(xué)生總數(shù)超過4.5萬人。